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市場連續(xù)三個月低估了通脹。4月CPI同比增速0.1%（前值0.7%），環(huán)比微升至-0.1%，基本持平季節(jié)性，但再次弱于市場預期。本月CPI的環(huán)比走平再次印證了我們對于低通脹復蘇的預判，1~4月的累計CPI環(huán)比均值為-0.03%，遠低于往年季節(jié)性均值+0.22%，如果說單月的數(shù)據(jù)存在偶然性，那么連續(xù)幾個月通脹的持續(xù)低位應值得市場重點關注。分項來看，食品煙酒環(huán)比-0.6%，持平季節(jié)性，除了豬價環(huán)比弱于季節(jié)性（-3.8%），其余分項多數(shù)在季節(jié)性附近。非食品項環(huán)比+0.1%，弱于季節(jié)性，交通通信大幅拖累，主要受到汽車降價的影響。
高失業(yè)率是制約核心CPI的關鍵。4月核心CPI同比0.7%（前值0.7%），環(huán)比0.1%，持平季節(jié)性。結構來看，文化娛樂是主要的支撐，環(huán)比+0.5%，強于季節(jié)性，其中旅游分項是亮點；此外，其他用品和服務環(huán)比+1.0%，也強于季節(jié)性，酒店漲價依然是主要的支撐，除去旅游和酒店的漲價，其余分項基本都在下跌，說明核心CPI內(nèi)部存在明顯的分化。根據(jù)菲利普斯曲線，核心CPI與失業(yè)率呈明顯的負相關，目前制約核心CPI的原因在于高失業(yè)率，如果失業(yè)率沒有出現(xiàn)趨勢性回落，很難看到核心CPI向上的彈性。
黑色鏈條成為上游通縮的加速期。4月PPI同比-3.6%（前值-2.5%），環(huán)比-0.5%，大幅弱于季節(jié)性，上游通縮延續(xù)。工業(yè)品價格從2022年年中以來持續(xù)承壓，實際價格處于收縮的區(qū)間，本月環(huán)比再次加速下行，結構來看，采掘業(yè)和原材料環(huán)比-2.0%和-0.8%，明顯弱于季節(jié)性，是本月PPI的主要拖累。再看細分行業(yè)情況，全球定價的能源價格受OPEC減產(chǎn)挺價支撐有所反彈，國內(nèi)定價的黑色金屬則加速下滑。往后看，國內(nèi)復蘇動能走弱，海外勞動力市場降溫帶動外需下行加速，預計Q2工業(yè)品通縮延續(xù)。
4月大概率是全年CPI和PPI的“讀數(shù)底”。對于物價底，我們認為首先要界定“讀數(shù)底”和“預期底”的區(qū)別，由于2022年油價前高后低，因而帶來CPI和PPI較強的基數(shù)擾動，從同比讀數(shù)來講，如果5~6月沒有出現(xiàn)環(huán)比大幅下滑的情況，4月大概率是全年CPI和PPI的“讀數(shù)底”，5~6月預計低位震蕩，8月以后，PPI有望轉正。
但是“預期底”遠未到來。目前市場對于CPI和PPI全年增速中樞下修至1.2%和-0.5%，我們認為仍有進一步下修的必要，其一，消費的積壓需求釋放并不能拉動價格，核心CPI的反彈需要看到預防性儲蓄的釋放和居民失業(yè)率的趨勢性回落；其二，對外市場轉向和地產(chǎn)角色的缺失是制約PPI的核心因素，上半年 PPI的下修遠未結束。因此，我們進一步下修全年通脹預期——CPI（1.1%）、PPI（-0.9%）。我們前期對于二季度“債?！钡呐袛嘁呀?jīng)得到驗證，后續(xù)我們依然認為長端利率易下難上，權益內(nèi)部成長占優(yōu)。
風險提示：疫情超預期反復、政策發(fā)力低于預期。
（文章來源：國泰君安證券研究）
