廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學家 郭磊
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摘要
第一，美國2023年5月新增非農33.9萬人，遠高于市場預期的19.5萬人，3月和4月新增非農總共上修9.3萬人，整體依舊呈現(xiàn)出偏強特征。5月新增非農主要貢獻項依舊在服務業(yè)，包括專業(yè)和商業(yè)服務、政府、醫(yī)療保健和社會救助、交通和倉儲、休閑和酒店業(yè)等，其中休閑酒店業(yè)和政府部門就業(yè)人數(shù)仍低于疫情前水平，屬于少數(shù)在補疫情缺口的行業(yè)。建筑業(yè)新增就業(yè)亦顯著上漲，顯示高利率影響尚未顯性化。此外；新增就業(yè)廣度連續(xù)第二個月回升，5月有60.2％的行業(yè)實現(xiàn)正增長（4月為58.8％）。
第二，但同期公布的5月住戶調查數(shù)據(jù)（household survey）卻顯示就業(yè)市場開始出現(xiàn)疲軟跡象。失業(yè)率（U3）從3.4％顯著上升至3.7％，高于市場預期的3.5％；U6失業(yè)率上行0.1個百分點至6.7％。其中被動失業(yè)人數(shù)（job losers）上升31.8萬，為主要貢獻項，主動失業(yè)人數(shù)（job leavers，自愿離職）下降2.5萬人，自愿和被動失業(yè)人數(shù)比率為2021年11月以來最低水平，亦指向就業(yè)市場壓力上行。從經(jīng)驗規(guī)律看，先導指標勞動力市場差異指數(shù)已經(jīng)連續(xù)3個月回落，對應5月應該是失業(yè)率觸底回升的時點。
第三，為何5月新增非農和失業(yè)率數(shù)據(jù)在指向上背離？我們知道，失業(yè)率基于住戶調查數(shù)據(jù)（household survey），新增非農基于機構崗位統(tǒng)計數(shù)據(jù)（established survey）。從造成失業(yè)率上升的結構項來看，一則5月自雇傭（self-employed）人數(shù)減少36.9萬人，為失業(yè)率主要拖累項，自雇傭就業(yè)對經(jīng)濟周期敏感度更高，因此經(jīng)濟放緩和信用收縮對自雇傭就業(yè)的負面沖擊影響可能更大。二則16-19歲人口失業(yè)率顯著上升1.1個百分點至10.3％，其背景可能是5月畢業(yè)季學生群體失業(yè)率上行。
第四，美國薪資增速維持韌性同時小幅走弱。5月時薪環(huán)比增0.3％，低于前值的0.4％，持平于市場預期。5月非農時薪同比增4.3％，低于前值和預期的4.4％；4月時薪環(huán)比下修0.1個百分點至0.4％。此外，5月平均周度工作時長持續(xù)走弱，回落至34.3小時，為2020年5月以來最低水平。時薪環(huán)比回落以及周度工作時長數(shù)據(jù)走弱反映就業(yè)市場供需在從過熱逐步走向平衡，菲利普斯曲線（圖）正?；惨馕吨劫Y增速大方向依然是下行，但節(jié)奏可能偏慢。
第五，5月新增非農超預期強勁，但負面線索如失業(yè)率和薪資增速走弱也較明顯，折中之下我們維持6月暫停加息的判斷。如前期我們報告所述，美聯(lián)儲的決策需要在通脹、經(jīng)濟增長、宏觀審慎之間尋求一個平衡。一則4月CPI以及薪資環(huán)比有序回落，為美聯(lián)儲暫停加息提供合理環(huán)境。二則經(jīng)濟盡管韌性凸顯，但庫存周期仍在繼續(xù)下沉，領先指標和滯后指標已持續(xù)降溫；三則銀行業(yè)倒閉風波雖未導致金融風險擴散，但第一共和銀行的案例顯示金融脆弱性仍高；一季度銀行信貸意見調查顯示高利率+中小銀行儲蓄轉移背景下信用環(huán)境進一步收縮。上述背景指向美聯(lián)儲需要一個“折中”的結果。從最新信息看，美聯(lián)儲理事Philip Jefferson（同時也是美聯(lián)儲副主席提名人）在5月29日發(fā)表的《金融穩(wěn)定性和美國經(jīng)濟》演講中暗示美聯(lián)儲可能會在6月會議中暫停加息。一般來說，美聯(lián)儲副主席或者提名人在議息會議前的發(fā)言是非常重要的前瞻指引?；鶞是樾蜗?，我們傾向于認為美聯(lián)儲可能于6月暫停加息，但經(jīng)濟數(shù)據(jù)韌性不排除6月議息會議點陣圖一定程度趨鷹，即不排除7-12月存在重新加息的可能。
第六，數(shù)據(jù)公布后，10年期美債收益率上升9bp至3.69％；美元指數(shù)上行至104.02；三大股指均漲。我們理解對于利率來說，偏強的非農就業(yè)數(shù)據(jù)一則抬升了對名義GDP的預期，二則顯著削弱了年內降息的概率；對股指來說，強非農就業(yè)對應經(jīng)濟和企業(yè)盈利韌性；同時，失業(yè)率數(shù)據(jù)又約束激進加息預期。數(shù)據(jù)公布后對于美聯(lián)儲終端政策利率的預期維持在5.28％；Fed Watch數(shù)據(jù)下6月不加息和加息25bp的概率分別為74.7％和25.3％，即當前市場亦認為6月不加息仍是偏大概率。
正文
美國2023年5月新增非農33.9萬人，遠高于市場預期的19.5萬人，3月和4月新增非農總共上修9.3萬人，整體依舊呈現(xiàn)出偏強特征。5月新增非農主要貢獻項依舊在服務業(yè)，包括專業(yè)和商業(yè)服務、政府、醫(yī)療保健和社會救助、交通和倉儲、休閑和酒店業(yè)等，其中休閑酒店業(yè)和政府部門就業(yè)人數(shù)仍低于疫情前水平，屬于少數(shù)在補疫情缺口的行業(yè)。建筑業(yè)新增就業(yè)亦顯著上漲，顯示高利率影響尚未顯性化。此外；新增就業(yè)廣度連續(xù)第二個月回升，5月有60.2％的行業(yè)實現(xiàn)正增長（4月為58.8％）。
2023年5月新增非農33.9萬人，遠超市場預期的19.5萬人，較前6個月月均新增的21.5萬人顯著上行。2023年3月數(shù)據(jù)由增16.5萬人上修至21.7萬人，2023年4月數(shù)據(jù)由增25.3萬人上修至29.4萬人，3月和4月總共上修9.3萬人。
5月新增非農主要貢獻項在服務業(yè)，包括專業(yè)和商業(yè)服務，政府、醫(yī)療保健和社會救助、休閑和酒店業(yè)、交通和倉儲等，分別新增6.4萬人（前3月平均月增4.4萬人）、5.6萬人（前3月平均月增5.2萬人）、7.5萬人（前3月平均月增6萬人）、4.8萬人（前3月平均月增4.4人）、2.4萬人（前3月平均月增0.7人）；建筑新增就業(yè)亦小幅上漲2.5萬人，顯示高利率影響尚未顯性化。
但同期公布的5月住戶調查數(shù)據(jù)（household survey）卻顯示就業(yè)市場開始出現(xiàn)疲軟跡象。失業(yè)率（U3）從3.4％顯著上升至3.7％，高于市場預期的3.5％；U6失業(yè)率上行0.1個百分點至6.7％。其中被動失業(yè)人數(shù)（job losers）上升31.8萬，為主要貢獻項，主動失業(yè)人數(shù)（job leavers，自愿離職）下降2.5萬人，自愿和被動失業(yè)人數(shù)比率為2021年11月以來最低水平，亦指向就業(yè)市場壓力上行。從經(jīng)驗規(guī)律看，先導指標勞動力市場差異指數(shù)已經(jīng)連續(xù)3個月回落，對應5月應該是失業(yè)率觸底回升的時點。
5月失業(yè)率反彈至3.7％，前值3.4％，市場預期3.5％。其中，登記失業(yè)人數(shù)上行44萬人、就業(yè)人口（household employment）下行31萬人為主要原因。5月Conference Board勞動力市場差異指數(shù)——認為工作充足的受訪者百分比與認為工作很難找受訪者百分比只差——下行5.9個百分點至31，為2年以來最低水平。從歷史數(shù)據(jù)來看，勞動力市場差異指數(shù)是失業(yè)率非常好的領先指標，并且在失業(yè)率拐點上有較強的指導意義?，F(xiàn)階段，勞動力市場差異指數(shù)已經(jīng)連續(xù)3個月回落，對應5月應該是失業(yè)率觸底回升的時點。
從失業(yè)原因來看，被動失業(yè)人數(shù)（job losers）上升31.8萬，為主要貢獻項，主動失業(yè)人數(shù)（job leavers，自愿離職）下降2.5萬人。5月自愿和被動失業(yè)人數(shù)比率為25.8％，為2021年11月以來最低水平，亦指向就業(yè)市場趨松。
為何5月新增非農和失業(yè)率數(shù)據(jù)在指向上背離？我們知道，失業(yè)率基于住戶調查數(shù)據(jù)（household survey），新增非農基于機構崗位統(tǒng)計數(shù)據(jù)（established survey）。從造成失業(yè)率上升的結構項來看，一則5月自雇傭（self-employed）人數(shù)減少36.9萬人，為失業(yè)率主要拖累項，自雇傭就業(yè)對經(jīng)濟周期敏感度更高，因此經(jīng)濟放緩和信用收縮對自雇傭就業(yè)的負面沖擊影響可能更大。二則16-19歲人口失業(yè)率上升1.1個百分點至10.3％，其背景可能是5月畢業(yè)季學生群體失業(yè)率上行。
一方面，失業(yè)率來自住戶調查（household survey），雇傭統(tǒng)計方面包括自營職業(yè)者（self-employed）、家族公司中無薪酬工作者（unpaid family workers in family business）、農場工作者（agriculture and related workers）。5月自雇傭（self-employed workers， unincorporated）人數(shù)減少36.9萬人，為主要拖累項。相較而言，新增非農來自于機構崗位統(tǒng)計（established survey），只有正式登記在工資表上的職員才能算作新增就業(yè)，這也導致被入戶調查包括的失業(yè)人口沒有被機構崗位統(tǒng)計。所以失業(yè)率和新增非農數(shù)據(jù)背離。
另一方，從失業(yè)人口年齡來看，16-19歲人口失業(yè)率上升1.1個百分點至10.3％，為主要貢獻項。5月是美國高中的畢業(yè)月，美國高中生學生畢業(yè)后可能會開始尋找工作，進入大學不是唯一的選擇，因此可能抬升5月失業(yè)率波動。
此外，U6失業(yè)率小幅下行0.1個百分點至6.6％，主要由于失業(yè)人口人數(shù)下降以及邊際勞動力人口上升所致。U6失業(yè)率的計算方式為U6=（失業(yè)總人數(shù)+因經(jīng)濟原因而選擇兼職人數(shù)+邊際勞動力人口[1]）/（勞動力總人數(shù)+邊際勞動力人口）。5月失業(yè)人數(shù)上升44萬人，邊際勞動力人口上升2.8萬人。
5月勞動參與率持平于上月，為62.6％。其中，16-24歲人群勞動參與率從56.1％上行至56.3；25-54歲人口勞動參與率從83.3％上升至83.4％；55歲+人群勞動參與率保持在38.4％。勞動參與率=勞動力人口/（勞動力人口+非勞動力人口），整體來看，5月勞動力人口上升13萬人，非勞動力人口上升4.5萬人。
美國薪資增速維持韌性同時小幅走弱。5月時薪環(huán)比增0.3％，低于前值的0.4％，持平于市場預期。5月非農時薪同比增4.3％，低于前值和預期的4.4％；4月時薪環(huán)比下修0.1個百分點至0.4％。此外，5月平均周度工作時長持續(xù)走弱，回落至34.3小時，為2020年5月以來最低水平。時薪環(huán)比回落以及周度工作時長數(shù)據(jù)走弱反映就業(yè)市場供需在從過熱逐步走向平衡，菲利普斯曲線正常化也意味著薪資增速大方向依然是下行，但節(jié)奏可能偏慢。
美國薪資增速維持韌性但小幅走弱。5月時薪環(huán)比增0.3％，低于前值的0.4％，持平于市場預期。5月非農時薪同比增4.3％，低于前值和預期的4.4％；4月時薪環(huán)比下修0.1個百分點至0.4％。3-5月時薪年化同比增速4.2％，仍然高于美聯(lián)儲目標水平。其中，商品生產(chǎn)（goods producing）環(huán)比升0.3％，前值升0.5％；服務業(yè)（private service providing）薪資環(huán)比增0.3％，前值增0.4％?？傮w來說，建筑業(yè)（環(huán)比增0.42％）、信息業(yè)（環(huán)比增1.64％）、金融服務（環(huán)比增0.52％）、公用事業(yè)服務（環(huán)比增0.48％）為薪資增速的主要貢獻項。
往前看，時薪環(huán)比回落以及周度工作時長數(shù)據(jù)走弱反映就業(yè)市場供需在逐步走向平衡，菲利普斯曲線（圖）正?；惨馕吨劫Y增速大方向依然是下行，但節(jié)奏可能偏慢，消費韌性對企業(yè)盈利以及就業(yè)市場的支撐仍然偏強。一方面，勞動力需求維持韌性。4月JOLTS報告顯示，職位空缺上升35.8萬，整體勞動力供給和需求缺口從400萬人回升到444萬人，職位空缺和失業(yè)人數(shù)比率從1.6倍上升到1.7倍。但另一方面，就業(yè)市場的負面線索亦開始顯現(xiàn)。一是5月平均周度工作時長持續(xù)走弱，回落至34.3小時，為2020年5月以來最低水平，反映企業(yè)用工持續(xù)走弱；二是4月ISM服務業(yè)就業(yè)指數(shù)從51.3回落至50.8，即服務業(yè)就業(yè)雖處于擴張區(qū)間，但斜率在放緩。
5月新增非農超預期強勁，但負面線索如失業(yè)率和薪資增速走弱也較明顯，折中之下我們維持6月暫停加息的判斷。如前期我們報告所述，美聯(lián)儲的決策需要在通脹、經(jīng)濟增長、宏觀審慎之間尋求一個平衡。一則4月CPI以及薪資環(huán)比有序回落，為美聯(lián)儲暫停加息提供合理環(huán)境。二則經(jīng)濟盡管韌性凸顯，但庫存周期仍在繼續(xù)下沉，領先指標和滯后指標已持續(xù)降溫；三則銀行業(yè)倒閉風波雖未導致金融風險擴散，但第一共和銀行的案例顯示金融脆弱性仍高；一季度銀行信貸意見調查顯示高利率+中小銀行儲蓄轉移背景下信用環(huán)境進一步收縮。上述背景指向美聯(lián)儲需要一個“折中”的結果。從最新信息看，美聯(lián)儲理事Philip Jefferson（同時也是美聯(lián)儲副主席提名人）在5月29日發(fā)表的《金融穩(wěn)定性和美國經(jīng)濟》演講中暗示美聯(lián)儲可能會在6月會議中暫停加息。一般來說，美聯(lián)儲副主席或者提名人在議息會議前的發(fā)言是非常重要的前瞻指引?；鶞是樾蜗?，我們傾向于認為美聯(lián)儲可能于6月暫停加息，但經(jīng)濟數(shù)據(jù)韌性不排除6月議息會議點陣圖一定程度趨鷹，即不排除7-12月存在重新加息的可能。
5月31日，美聯(lián)儲理事Philip Jefferson在第22屆金融政策挑戰(zhàn)國際會議上發(fā)表了《金融穩(wěn)定性以及美國經(jīng)濟》的演講，其中，Jefferson提到金融環(huán)境收緊可能導致經(jīng)濟增速持續(xù)放緩，較高的政策利率以及企業(yè)較低的盈利水平可能會對經(jīng)濟形成較大挑戰(zhàn)，銀行業(yè)風波可能導致信貸供給進一步收縮（“I expect spending and economic growth to remain quite slow over the rest of 2023, while my base case forecast for the US economy is not a recession， higher interest rates and lower earning could test the ability of business to service debt. I expect （financial） strains to lead to a further tightening in credit supply from banks that will weigh on economic activity.”） 一般來說，美聯(lián)儲副主席或者副主席提名人在議息會議開始前的發(fā)言是對市場非常重要的前瞻指引。
數(shù)據(jù)公布后，10年期美債收益率上升9bp至3.69％；美元指數(shù)上行至104.02；三大股指均漲。我們理解對于利率來說，偏強的非農就業(yè)數(shù)據(jù)一則抬升了對名義GDP的預期，二則顯著削弱了年內降息的概率；對股指來說，強非農就業(yè)對應經(jīng)濟和企業(yè)盈利韌性；同時，失業(yè)率數(shù)據(jù)又約束激進加息預期。數(shù)據(jù)公布后對于美聯(lián)儲終端政策利率的預期維持在5.28％；Fed Watch數(shù)據(jù)下6月不加息和加息25bp的概率分別為74.7％和25.3％，即當前市場亦認為6月不加息仍是偏大概率。
非農數(shù)據(jù)公布當天后，10年期美債收益率上行9bp至3.69％；美元指數(shù)從103.56上升至104.02。Fed Watch數(shù)據(jù)下6月不加息和加息25bp的概率分別為71.9％和28.1％。對于美聯(lián)儲終端政策利率的預期維持在5.28％。三大股指均漲，S&；P500指數(shù)漲1.45％，納斯達克指數(shù)漲1.07％，道瓊斯工業(yè)指數(shù)漲2.12％。
[1] 邊際勞動力人口指目前既不工作也不找工作，但表示他們想要并且可以找工作，并且在過去12個月里找過工作
核心假設風險：美國經(jīng)濟因美聯(lián)儲快速收緊流動性而陷入深度衰退，導致美聯(lián)儲超預期降息或者提前結束縮表；美國債務上限問題升級，導致美債收益率暴跌；俄烏局勢升級，引發(fā)全球通脹再度升溫；歐美銀行儲蓄轉移加速導致信貸收縮幅度超預期。
本文源自：券商研報精選
作者： 廣發(fā)宏觀
